天目湖(603136)费用控制有效提升盈利水平，外延扩张值得期待

　　事项：公司发布2018年年报：2018年实现营业收入4.89亿元(+6.24%)，归母净利润1.03亿元(+22.18%)，扣非归母净利润9374万元(+12.29%)，每股收益1.29元。公司2018年度利润分配预案为10转4.5股派7.5元(含税)。

　　平安观点：

　　业绩基本符合预期，净利润增长主要来自营收增长、财务费用下降、政府补助增加：2018年公司营业收入增长只有6.24%，但归母净利润增速22.18%，基本符合预期。归母净利润增速远高于收入增速，主要原因是财务费用下降和政府补助增加。

　　2018年公司财务费用612万元，同比下降65.30%，主要原因是公司归还部分银行借款，减少利息所致。2018年公司获得政府补助738万元，比2017年增加496万元。如果扣除非经常性损益，2018年净利润同比增速只有12.29%。

　　各项业务收入均有所增长，毛利率均下降，其中景区毛利率降幅最大。公司主要包括景区业务、酒店业务、旅行社业务，分别实现营收3.61亿元(占比74%，同比+5.92%)、0.95亿元(占比19%，同比+5.44%)、0.12亿元(占比2%，同比+22.61%)，其中景区业务包括山水园、南山竹海、水世界、温泉，营收占比分别为33%、26%、11%、3%。由于人力成本上升，各项业务毛利率均有所下降，其中景区业务毛利率下降幅度最大，下降了1.64个pct。

　　费用压缩空间有限，预计未来利润增长主要依靠营收规模提升。过去3年，公司收入增速较缓慢，持平或维持个位数增速，但公司利润增速较高，保持在20%以上，利润增长主要来自费用压缩，包括管理费用和财务费用。公司管理费用率从2015年的17.81%降至2018年的15%，财务费用率从2015年的9.66%降至2018年的1.25%。

　　目前来看，费用率已经很低，进一步压缩空间有限。此外，由于人力成本上升，公司毛利率从2015年的 66.16%持续降至2018年的62.10%，由于人力成本具备刚性，毛利率难以提升。因此判断未来公司利润增长主要依靠营业收入提升，现有的存量业务预计将保持个位数的增长，公司上市募投项目御水温泉二期预计将于2019年底投入运营，将带来增量收入。

　　异地复制和产业链延伸值得期待。在地域上，公司未来重点考虑在长三角区域加强旅游产品和服务布局，通过投资新建、兼并提升、委托管理等方式，打造成为区内最具影响力的旅游品牌。在产业链上，公司专注于文旅融合产业发展，侧重于旅游产业链的延伸，做大泛旅游产业，公司将以战略性的投融资策略带动企业实体业绩提升。

　　投资建议：由于公司改变募投项目，暂缓天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目，并将原计划投入该项目的募集资金全部变更用于天目湖御水温泉二期项目，结合公司年报数据情况，我们调整公司盈利预测，预计2019年-2021年EPS分别为1.43元、1.68元、1.83元(调整前为2019年1.49元，2020年1.87元)。

　　除了对现有的天目湖景区资源进行开发带来的盈利提升之外，我们认为公司未来看点在于其强大稳定的管理团队+稀缺的民营景区上市公司平台+具备卓越的旅游资源开发管理能力，使得外延式扩张成为可能。维持公司“推荐”投资评级。

　　风险提示：1、外延式发展不及预期风险。虽然公司计划积极寻求外延式发展机会，但需要有合适的标的和合作机会，以及资金和人才支持，存在不确定性，可能不及预期。

　　2、募投项目建设和运营不及预期风险。如果项目实施进度、投入运营后客流量不及预期，则对公司盈利造成负面影响。

　　3、景区门票下调风险。公司景区部分产品如门票和索道等收费标准接受政府有关部门审批，在收费标准调整方面的存在一定限制。政府有关部门对景区门票和索道收费标准调整的审批，将在一定程度上影响公司未来的收益状况。

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