中泰化学：看好PVC价格上涨，公司估值低位，维持买入

　　事件：尽管目前PVC库存高位，但我们认为，随着春季下游复工，宏观逆周期调控，基建加码，房地产边际改善，环保高压常态化，PVC供需结构改善，价格有望上涨。公司为氯碱龙头，一体化优势明显，开工率高，业绩弹性大。

　　主要观点：

　　1.氯碱粘胶双龙头，业绩表现优异

　　根据业绩快报，2018年公司实现营业收入784.27亿元，同比+91.01%，主要由于公司利用“一带一路”经济带核心区的区位优势，“产业+贸易+金融”经营新模式，贸易业务快速发展;归母净利润25.03亿元，同比+4.2%，表现优异。EPS 1.17元，BPS 8.83元，同比+12.2%。

　　2017年Q1-2018年Q4，公司单季度分别实现归母净利润6.98亿元、5.47亿元、8.01亿元、3.57亿元、4.25亿元、8.18亿元、7.68亿元、4.92亿元。

　　2018年，公司生产聚氯乙烯树脂(含糊树脂)176.75万吨(同比+1.12%)，离子膜烧碱(含自用量)123.51万吨(同比+1.24%)，粘胶纤维55.53万吨(同比+28.10%)，粘胶纱30.49万吨(同比+18.78%)，电石263.04万吨(同比+5.34%)，发电127.34亿度(同比+0.87)。

　　在氯碱过剩行业，公司主要产品一直以来均为满负荷生产，可见公司经营稳定，竞争力强。公司打造了“煤炭-电石、热电-氯碱-粘胶纤维-纱线”上下游一体化产业链，核心原料电石、电等基本自给，规模及经济优势明显。

　　2.看好PVC供需改善，价格上涨

　　PVC为五大通用塑料之一，广泛应用于建筑、工业制品、日用品等，其中管材、管件占比约32%，型材、门窗占比20%。电石法和乙烯法分别占产能的83%和17%。由于前期无序发展，2013-2015年，我国PVC经历残酷去产能过程。2016年，PVC供需逐渐恢复平衡，叠加环保督察催化，盈利大幅改善。

　　据统计，2018年我国PVC产能约2470万吨，消费量1903万吨，同比+5.2%。在供给端，由于PVC行业严重依赖电石资源，随着内蒙等地环保高压常态化，结合工艺消耗，预计未来PVC企业的核心竞争力在于石灰石、电石资源，电力成本，规模效益。

　　PVC行业区域集中度、企业集中度进一步提高，落后产能继续淘汰。在需求端，随着宏观经济逆周期调控，预计基建加码，房地产边际改善，叠加春节后下游复工，需求提升。我们预计经历3月的销库存过程，二三季度PVC价格有望上涨。

　　3.新产能稳步推进，粘胶氯碱双龙头

　　2018年，公司阿拉尔富丽达20万吨/年粘胶纤维项目投产，粘胶产能增至71万吨/年。2019年，预计阜康能源15万吨烧碱项目、托克逊能化30万吨/年高性能树脂项目、天雨煤化工500万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目一期120万吨/年兰炭项目陆续建成投产，进一步稳固公司粘胶氯碱双龙头地位。

　　4.盈利预测及评级

　　我们预计公司2019-2020年归母净利分别为26.73亿元、28.14亿元，对应EPS 1.25元、1.31元，PE 7.8X、7.4X。考虑公司为氯碱/粘胶双龙头，一体化优势明显，新产能持续投放，PE及PB估值低位，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济低于预期、产品价格大幅波动。

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