利尔化学：产能释放、优化有看点，对冲产品价格下行

　　全年业绩增速整体亮眼，Q4边际增速承压明显。全年来看，公司2018年实现营业收入40.27亿元，同比增长30.6%;受益制剂等板块毛利率大幅提升影响，同期实现归母净利约5.78亿元，同比增长43.75%，表现优于营收增速;实现扣非净利5.97亿元，同比增长50.93%。

　　单季度来看，公司Q1-Q4单季营收增速分别为72%/32%/31/10%，Q1-Q3较快增长主要是受17年并购及产能释放导致的同比口径差异所致，Q4因口径差缩小叠加产品市场价格下行，导致增速显著放缓;同期单季归母净利增速分别为99%/59%/99%/-8%,基本与营收增速表现一致，但显示出较高边际弹性。

　　行业优胜劣汰、剩者为王，公司优势地位明显。目前全球农药市场进入较为成熟阶段，国内外业内整合亦明显加速，环保、政策壁垒加高，行业进入剩者为王时代。

　　国际上，伴随着美国陶氏和杜邦合作、拜耳收购孟山都、中化收购先正达，已经形成了美国、欧盟和中国“三足鼎立”的农化行业格局;国内来看,农药企业仍多以生产专利到期农药为主，缺乏专利、技术及规模优势，通过行业整合做大做强需求迫切，而近年来国内污染防治力度加大，落后产能出清的同时行业环保、政策壁垒加高，客观上推动了行业整合加速，供给格局得到优化。

　　公司在氯代吡啶类系列农药及草铵膦产品上具备明显先发、技术、规模优势：公司在国内率先开发出该系列毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品，目前毕克草、毒莠定原药产销量据全国第一、全球第二，同时也是国内最大规模的草铵膦原药生产企业。

　　公司产能释放、优化有看点，将有力对冲产品价格下行压力。产销量方面，供需两端皆有进展：

　　1)广安基地新建产能对应约13.7亿收入及2.5亿税后净利，其中丙炔氟草胺于18年10月投产，主体项目1万吨草铵膦原料生产线也已进入试生产阶段，氟环唑1000吨产能将19年达产，有望提供可观增量;2)公司海外市场拓展顺利，在澳大利亚和欧盟实现规模化销售，加拿大、缅甸市场分别取得自主登记、首单销售，进入收获期;3)公司持续优化生产工艺的同时，18年收购赛科化工45%股权，加强了上游原材料管控，产业链一体化助力盈利能力提升。

　　价格方面，中短期承压或持续：伴随着2017年行业供大于求格局扭转，农药价格景气向上，2018年龙头企业相继扩产，2019年受行业增量产能消化的影响，产品价格大概率会同比有所承压。综合来看，公司新建产能将有力对冲产品价格下行，确保业绩中速增长。

　　公司估值合理，基本反映悲观预期。考虑到化工行业的业绩周期性特征，周期顶点往往PE较低，但却并非行业买点。目前公司PE估值处于周期底部，一方面因市场认为其处于行业景气高点附近，业绩周期性向下风险较大，叠加宏观经济下行压力，更是加剧了这一认知;另一方面，公司龙头产品草铵膦迎来行业产能扩张周期，市场考虑到产能消化的不确定性，形成了估值折价压力。

　　我们认为行业格局的不可逆改善有助于平抑周期波动，业绩确定性增强，周期波动引发的估值偏差将逐步收敛，龙头估值将得到提升。目前公司估值合理，不存在高估：从PB指标来看，目前公司PB为2.84，低于历史均值约9%，若考虑到确定性溢价，则颇具配置价值。

　　盈利预测与评级：考虑到行业产能投放、产品价格或将承压的影响，我们下调公司业绩前瞻，预计公司2019-2021年EPS分别为1.30元、1.57元和1.84元，目前股价对应2019-2021年市盈率分别为12.3倍、10.2倍和8.69倍，给予“推荐”的投资评级。

　　风险提示：广安基地建设进度不达预期;环保风险、事故风险;外汇价格波动风险;远期产品被政策禁用、限用风险。

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