水井坊(600779)次高端产品快速增长，中长期前景值得期待

　　事件：2018年公司实现收入28.19亿元，同比增长37.62%，实现归母净利润5.79亿元，同比增长72.72%，基本每股收益1.19元，同比增长72.72%，每10股派发现金红利11.42元(含税);2019年一季度实现收入9.3亿元，同比增长24.25%，实现归母净利润2.19亿元，同比增长41.16%。

　　业绩符合预期，一季度次高端产品保持快速增长，销量增加贡献主要收入增量。2018年公司收入和利润增速为37.62%/72.72%，业绩增速与年初业绩指引相一致。

　　分产品来看，2018年公司高端产品(菁萃、典藏大师版)和次高端产品(井台、臻酿8号)分别增长42%和43%，带动产品结构持续上移，2018年吨酒收入提升10%;量价拆分来看，2018年公司产品量价齐升，2018年销量(不含散酒)同比增长27%，为公司贡献26%的增长，提价贡献14%的增长;分市场来看，北区增长56%，东区增长55%，西区增长40%，南区、中区增长33%和24%，各地区均保持快速增长。

　　2019Q1公司收入和利润增速为24.25%/41.16%，分产品来看，2019Q1公司高端产品和次高端产品分别增长1%和30%，次高端增速明显更快，2019Q1吨酒收入提升1%;量价拆分来看，销量增加贡献主要增长，2019Q1销量(不含散酒)同比增长27%，为公司贡献25%的增长，提价贡献4%的增长;分市场来看，北区增长49%，南区增长34%，中区增长39%，东区、西区增长17%和20%。

　　毛利率持续提升，费用率有所下降，现金流靓丽。

　　2018年公司毛利率为81.87%，同比提高2.81pct，主要受益于产品提价、产品结构提升以及规模扩大带来的经济效益;期间费用率为39.48%，同比提高2.09pct，其中销售费用率为30.31%，同比提高3.43pct，主要是品牌建设和核心门店扩张的投入加大，管理费用率为9.65%，同比下降1.38pct，财务费用率为-0.48%，同比提高0.05pct;净利率为20.55%，同比提高4.17pct，盈利能力持续提升。

　　19Q1公司毛利率为82.58%，同比提高1.79pct，主要是产品结构进一步上移;期间费用率为35.18%，同比下降4.00pct，其中销售费用率为29.81%，同比下降2.31pct，主要是去年基数高，2019Q1与2018年全年水平基本持平，管理费用率为5.91%，同比下降1.65pct，经营效率进一步提高，财务费用率为-0.53%，同比下降0.02pct;净利率为23.51%，同比提高2.82pct。

　　19Q1公司现金流靓丽，经营活动现金流量净额为2.46亿元，同比大幅增长364.51%，一方面受益于收入快速增长，另一方面源于收回大量应收账款， 2019Q1 应收账款环比下降 22.16 亿元。

　　帝亚吉欧收购加码彰显信心， 2019 年规划积极，中长期发展前景仍值得期待。

　　今年 2 月， 公司大股东帝亚吉欧拟以要约方式将其持股比例从 60.00%提高至最多不超过 70.00%，要约价格 45 元/股， 较公告前价格溢价40.05%。 帝亚吉欧再次溢价收购，表明其对于水井坊经营的认可以及看好公司中长期发展前景，且外资持股的扩大有利于重构公司估值体系。

　　公司规划 2019 年收入和利润分别增长 20%和 30%，目标积极稳健， 预计主要增量仍将来自于销售网络扩张以及核心市场渗透率的提升，未来公司全国化扩张潜力仍足。

　　公司春糖期间推出臻酿八号禧庆版、井台丝路版及井台珍藏版等三款新品， 19 年费用投放将继续聚焦品牌建设和渠道扩张， 通过加大投入从而在竞争激烈的次高端市场争取更多份额， 这利于公司长远发展，建议持续关注公司在次高端市场的发展前景。

　　投资建议： 维持“买入”评级。 我们调整盈利预测，预计公司 2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为 34.06/39.94/47.70 亿 元 ， 同 比 增 长20.82%/17.26%/19.43%;净利润分别为 7.57/9.09/11.47 亿元，同比增长30.59%/20.11%/26.23%，对应 EPS 分别为 1.55/1.86/2.35 元。

　　风险提示： 次高端竞争加剧、 省外增长乏力、食品安全事件。

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